벤처 버스를 놓치다 (번역)
원문: https://www.a16z.news/p/catching-the-venture-bus
벤처 캐피털리스트의 머릿속은 한 문장으로 요약할 수 있다.
벤처 캐피털리스트의 아이젠하워 매트릭스
벤처에서는 위탁의 실수, 즉 기대만큼 수익을 내지 못한 회사에 투자한 일에 대해서는 아무도 이야기하지 않는다. 창고 뒤에 묻히는 수표가 몇 장인지 셈하는 점수판이 없다. 그건 이 일의 일부다. 실제로 우리가 운용하는 펀드 전체에서 투자 손실은 투자 1달러당 15센트 수준이다. 그런데 승자 하나가 가져오는 영향은 크기가 다르다. Databricks에 대한 우리 지분만이 우리 전체 운용자산(AUM)의 20%를 차지한다. 1
우리가 치명적으로 여기는 실수는 따로 있다. 올바른 카테고리에 투자했는데 잘못된 회사를 골랐을 때. 더 나쁜 것은 SpaceX, OpenAI, Stripe 같은 회사를 지나쳤을 때다. 파트너 Marc Andreessen이 늘 말하는데, 투자한 회사가 망하면 어느 순간부터는 그 이야기가 들리지 않는다. 반면 지나친 회사가 성공하면 이야기가 끝나는 일이 없다. 언론에, X에, 그리고 악몽 속에 계속 나타난다. 매일 괴롭히고, 모든 VC는 자기 성공보다 놓친 사례를 더 선명하게 기억한다. 우리 뇌는 그렇게 짜여 있다.
그런데 아이러니는, 오늘날 LP들이 저지르고 있을 실수는 바로 이 위탁의 실수라는 점이다. 겉보기에 신중해 보이는 질문에서 비롯된 실수다. 내 포트폴리오가 자산 클래스 간에 적절히 균형 잡혀 있는가?
더 이상 ‘소규모’가 아니다
매주, 현재 세 개의 프론티어 모델(SpaceX, Anthropic, OpenAI)에 노출이 거의 없는 LP를 만난다. 주요 오픈소스 모델에도 노출이 없다. 그렇다면 이렇게 많은 LP들이 AI의 첫 물결을 어떻게 놓쳤을까.
몇 가지 가설이 있다. 우선 벤처 배분은 이 업계가 ‘소규모 산업(cottage industry)’이라는 성격을 반영해 역사적으로 ‘적정 규모’로 잡혀 왔다. 벤처는 보통 사모 대체자산 배분의 하위 항목이고, 전체 포트폴리오의 5~10%를 목표로 한다. 벤처에 가장 장기적이고 공격적으로 투자해 온 엔다우먼트 LP의 경우 노출이 25~40%에 이르기도 한다. 그리고 일부에게 그 비중은 신규 투입금보다 NAV 상승분이 차지하는 비중이 크다.
그런데 SpaceX가 상장한 날, 역사적인 자산배분은 창밖으로 나갔다. 기술이야말로 버스를 잡은 개다. 오늘 약 2조 달러 시가총액을 가진 SpaceX는 역대 벤처 백업 IPO 최대 규모를 10배로 갱신했고 2, 바로 뒤에 Anthropic(기업가치 9,650억 달러, 얼마 안 가 2조 달러에 상장한다는 소문)과 OpenAI(최근 기업가치 8,520억 달러)가 줄지어 있다. 합치면 대략 3조 8천억~5조 달러의 지분가치가 대부분 사모 시장에서 만들어졌고, 이에 노출이 없는 LP들은 이사회와 투자위원회에게 할 말이 많아질 것이다.
게다가 세계에서 가장 큰 기업들은 기술 기업이고, 그것들은 그 어느 때보다 빠르게 커지고 있다. 한때 벤처의 성공(유니콘)이던 것은 이제 평범한 수요일이 되었고, 사모 기업들은 분기 단위로 측정되는 기간에 10억 달러 이상의 매출을 만들어 낸다.
이런 일이 벌어지는 동안 LP들이 수십 년간 의존해 온 자산배분 프레임은 금이 가기 시작했다. 소프트웨어 바이아웃 펀드의 대가인 Vista Equity Partners의 창립자이자 CEO인 Robert Smith가 한 말이 떠오른다. “소프트웨어 계약은 1순위 담보부 채권보다 낫다.”
결과는, 다음 파동의 파괴가 반복 매출을 예상보다 덜 견고하게 만들 수 있다는 것이었다. 바이아웃 수익률에서 그 흔적이 보인다. 평균과 상위 4분위 수익률이 15년래 저점 부근이다.
역사적으로 벤처 노출을 대체자산 파이의 작은 조각으로 ‘적정 규모’로 잡아 온 신중한 기관투자자에게 지형이 바뀌었다. 다시 규모를 잡을 때다.
파워 로우가 이제 경제의 형태다
소수의 회사가 ‘모든 것’의 기이한 몫을 차지하고 있다는 사실은 아무리 강조해도 지나치지 않다. NVIDIA 칩은 이제 평화 협정을 중개하는 데도 쓰인다. 아래 S&P 500의 변화를 보라. 시가총액 상위 10개 중 8개가 기술 기업이고, 상위 10의 교체 속도가 그 어느 때보다 빠르다.
시간에 따른 S&P 500 상위 10개 기업의 변화
신용 시장에서도 이제 기술이 주인공이다.
기술은 커지고 경제의 중심으로 이동하고 있으며, 모두가 아는 대로 기업들은 더 오래 비상장으로 남는다.
기업가치 1,500억 달러 이상 기술 기업의 약 3분의 1이 비상장이고, 두 번째로 큰 상장 기술 기업(SpaceX)의 기업가치 증가의 대부분은 비상장 구간에서 일어났다.
아래쪽에서는 실제 모멘텀이 있는 회사들이 가속하며 올라온다. 투자를 이어가는 유니콘의 라운드 간 중위 기간은 2024년 1.5년에서 2026년 1분기에는 1년으로 짧아졌다. 반면 한때 유니콘 반열에 올랐던 사모 기업의 절반 이상(51.2%, PitchBook 기준)은 2년 넘게 라운드를 올리지 못했다.
실제로 기술 기업들은 특히 꼬리에서 커지고 있고, 그 성장은 사모 시장에서 일어난다.
좋던 옛날(2004년) Google은 약 16.7억 달러 규모로 상장했고 첫날 종가에 “거품이네” 소리를 들은 270억 달러의 시가총액을 기록했다. 인플레이션을 반영하면 대략 30억 달러와 480억 달러다. 오늘날 이 규모의 오퍼링은 PitchBook이 2025년 1월 이후 기록한 완료된 VC 펀딩 상위 20위에도 못 미치고, 첫날 시가총액은 그 회사들의 중위 포스트머니 밸류에이션 750억 달러의 3분의 1 수준이다. 다시 말해, 뉴스 사이클에서 자릿수 하나 올리면 사라지는 규모라는 뜻이다.
벤처가 세계를 삼킬 때
PE가 역사적으로 대체자산 배분에서 훨씬 큰 몫을 가져왔지만, 벤처의 성과가 계산을 바꾸고 있다.
사모펀드와 벤처캐피털은 오랫동안 퇴출 건수에서 대략 비슷한 수준을 유지해 왔다. 그런데 VC 백업 기업의 퇴출 ‘가치’는 PE의 사상 최고치를 3배로 앞질렀다.
상장한 PE 다수 소유 기업 중 최대는 2025년 12월의 Medline이었다. 3 첫날 종가 기준 540억 달러. 새 AI 세대의 비상장 거인 중 첫 번째로 공개시장에 나온 SpaceX는 데뷔를 약 2조 1천억 달러에 마쳤다. 39배다.
M&A는 어떤가. 2026년 7월, Aligned Data Centers가 기업가치 400억 달러로 PE 백업 M&A 퇴출 중 최대 기록을 세웠다(PitchBook 기준). 벤처 백업 최대 M&A 퇴출은? SpaceX로 가는 Cursor, 600억 달러였다.
벤처 IPO 하나(SpaceX)가 기록상 최대 PE 성과의 약 39배다. 거기에 파이프라인에 있는 1조 달러급 잠재 IPO 둘을 곱하면 내가 하려는 말이 보일 것이다.
실례로 CalPERS를 보자. 2022년 말, 미국 최대 공적연기금은 사모펀드 프로그램을 다시 짰다. 바이아웃 비중은 2020~21 회계연도 신규 약정의 91%에서 2023~24년 58%로 줄었고, 그로스 이퀴티와 벤처를 합친 비중은 9%에서 43%로 올랐다. 그 PE 프로그램은 미국 30대 공적연기금 PE 프로그램 중 30위에서 불과 3년 만에 1위가 되었고, 지금은 그로스 이퀴티와 벤처 프로그램이 전체에서 가장 성과가 좋은 부문이다. 4
다른 공적연기금들도 따라오기 시작했다. MassPRIM이나 노스캐롤라이나 재무관 등을 예로 들 수 있다.
기계 지능이 흐름을 증폭한다
무엇보다도, 기계 지능 열차는 이미 떠났다는 데는 모두가 동의할 것이다. 우리는 이미 능력, 자율성, 비용의 기하급수적 개선을 봤다. 그것은 로보틱스가 본격 등장하기 전의 이야기다. 혁신은 투자자든 LP든 우리 누구도 미리 지도를 그릴 수 있는 속도보다 빠르게 확장될 것이다.
다행히 이런 모호함은 벤처가 번식하도록 설계된 환경이다. PE와 달리 벤처의 파워 로우는 모든 죄를 사면한다. 좋은 수익을 내기 위해 포트폴리오 전체를 살릴 필요가 없다. 실제로 처음부터 그런 기대로 투자하지는 않지만, 포트폴리오의 과반수가 0이 되어도 소수의 파워 로우 승자가 아웃퍼폼을 만들어 낼 수 있다.
벤처에 대한 그럴듯한 반론
그렇다면 벤처의 논거가 이렇게 분명한데 왜 모두가 포트폴리오를 과감히 바꾸지 않을까.
돈을 보여달라
가장 아픈 반론은 당연히 유동성이다(벤처 고유의 문제는 아니지만). 파트너 중 하나가 나에게 했던 말이 있다. “TVPI에는 무릎까지 빠져 있는데, DPI는 어디 있나요?”
일부 매니저에게는 펀드레이징 사이에 유동성을 만들고 게임에 남는 유일한 답이 세컨더리일 수 있다. 합리적인 전략이다. 그러나 기억할 점은, VC 펌의 수익은 대개 소수의 승자에서 나오므로 잡초에 물을 주려고 장미를 가지치는 꼴이 될 수 있다는 것이다. 그럼에도 세컨더리 자본은 전체에서 자릿수 하나 수준이고, 대부분 아주 좁은 회사 집단을 겨냥한다. 그리고 정말 원하는 자산에는 할인이 전혀 없다.
최종 펀딩 라운드 대비 세컨더리 시장의 프리미엄과 할인
내 경험상 대부분의 LP는 복리로 자라는 자산을 쥐고 있기를 선호한다. Packy McCormick과 공개적으로 나눴던 예시가 있다. 몇 년 전, 우리는 오래된 빈티지 펀드의 LP들에게 유동성을 제안했다. Fund I은 Stripe 시드 포지션을, Fund III는 Databricks 첫 라운드에 투자한 상태였다. 5 우리는 그 이름들에 대해 다양한 구조로 유동성을 제안했는데, 결과가 어떻게 되었을까. LP 중 단 한 명도 팔지 않았다. 아이러니하게도 돈을 돌려받는 것은 때때로 LP에게 부담이 된다. 그 자본을 다시 투자해야 하기 때문이다. 그 기대 수익률로 계속 복리를 쌓을 수 있는 비슷한 자산을 찾을 수 있을까. 찾을 수 있더라도 왜 중간에 세금을 내면서 팔까.
마크보다 수익
또 하나 자주 듣는 말이 있다. 벤처 밸류에이션은 너무 불투명하다고. 그리고 LP들이 지난 기술 사이클의 레거시 포트폴리오를, 마지막 라운드 밸류에이션보다 가치가 낮아졌을지도 모르는 상태로 어떻게 보정하냐는 것이다.
어느 정도는 타당하다. 풀어 보자. 벤처 마크는 함부로 공개되지 않는다. 옳든 그르든 마크가 한 회사를 다른 회사보다 신뢰하는 신호로 읽히기 때문이다. 마크는 창업자와의 관계에, 그리고 창업자와 직원 및 채용 후보자의 관계에 영향을 주는 신호다. 현실은 모든 사모 자산의 밸류에이션 프로세스가 복잡하다는 것이다. 거의 모든 벤처 매니저가 같은 회사를 서로 다른 밸류에이션으로 보유하고 있어 더 혼란스럽다. Scott Kupor의 옛 글이 이 문제를 잘 짚는다. 마크가 마크가 아닐 때는 언제인가. 결국 유일한 진짜 마크는 퇴출 후 은행 계좌에 들어온 현금이다. DPI는 스스로 말한다.
게다가 이 현상은 벤처만의 것이 아니다. PE와 사모 신용도 mark-to-market가 아니다. AI가 기업가치 리더보드를 다시 쓰고 있는 지금, PE에는 커다란 고통이 닥칠 수 있다.
비슷하게 사모 신용은 PE의 비유동성에 대한 쿠폰 같은 해독제였다. “지분 같은 수익, 부채 같은 하방”이라고 했다. 그 자체가 잘못된 말은 아니고, 공을 들여 인정하건(말장난이다), 펀더멘털은 대체로 지켜졌고 자산 클래스는 실시간으로 진화해 AI 인프라 구축 자체를 인수하는 쪽으로 올라가고 있다.
그러나 그 이전 세대 대출, 특히 상관관계가 없을 것이라 했던 PE 백업 소프트웨어 기업 대출은 어떤가. AI가 멀티플을 압축했고, 성장은 느려졌고, 금리는 올랐고, 리파이낸싱이 눈앞에 있다. 상각이 이미 있었거나 곧 있을 것이고, 그 차이를 만회해 줄 파워 로우 상방도 없을 것이다.
플랫폼 전환은 다른 자산 클래스의 잠을 설치게 만들지만, 벤처에게 그것이 기회가 있는 자리다.
접근이 참여는 아니다
마지막 관점이 결정적이다. 지금까지의 논거에 무게를 느끼는 자산배분자들이 자주 빠지는 함정이기 때문이다. 내가 만나는 사람들은 자신들이 이미 벤처에 과노출이라고 느끼는 경우가 많다. 수십 년 된 레거시 포트폴리오가 팔거나 재평가할 유인이 전혀 없는 매니저들에게 앉아 있는 것이다.
그러나 파워 로우의 연장선에서 보면, 수익을 만드는 것이 소수의 회사들만이 아니다. 그 회사들에 노출된 것이 소수의 ‘펀드’이기도 하다.
다시 한번, 두터운 꼬리의 성과는 소수 펀드가 보유한 소수 회사 안에서 일어난다.
최근 빈티지의 상위 4분위 5년 IRR은 이제 중위값의 2배다.
더 최근에는 IRR 상위 10% 펀드가 상위 4분위와 가장 멀어졌다.
매니저 간 격차는 더욱 뚜렷해지고 있다.
그리고 서면 수익만이 아니다. 상위 10%에게는 DPI도 있다.
10년 가까이 된 펀드의 상위 10% DPI는 상위 4분위보다 2~3배(중위값보다는 4~10배) 크다. 중위값으로는 부족하고, 상위 4분위도 아니다.
소수 펀드가 기이한 몫을 차지하는 것은 놀랍지도 않다. 이기는 자가 더 이긴다. 거인 하나를 잡은 펀드는 후속 라운드 권리, 창업자 추천, 정보 우위를 얻고 다음 거인을 잡을 가능성이 높아진다. 접근은 성과와 같은 방식으로 복리를 쌓는다.
더 큰 그림에서 분산투자는 모두가 신중함으로 배운 것이다. 그러나 그 논리가 맞지 않는 몇 안 되는 순간 중 하나가 지금이다. 최근 팟캐스트에서 Accolade Partners의 Aram Verdiyan이 밝혔다. Accolade 데이터 기준으로 미국에 벤처캐피털 펌이 3,000개 있지만 지난 20년간 일관되게 순수익 3배를 달성한 곳은 20개뿐이라고. 게다가 2026년 9월 PitchBook 조사에서 2000~2018 빈티지의 DPI가 보고된 글로벌 VC 펀드 2,143개 중 투자 원금의 2배 이상을 돌려준 곳은 365개, 17.0%였다. 3배에 도달한 것은 143개 펀드, 6.7%였고, 5배에 도달한 것은 51개, 2.4%였다. 다르게 말하면 펀드의 83%가 2배를 채우지 못했고 거의 98%가 5배에 미달했다. 그러니 소리 내어 말할 가치가 있다. 거인을 반복적으로 찾고, 키우고, 퇴출할 수 있는 접근력과 힘을 가진 것은 최상위 펀드뿐이다.
뼈대까지 뜯어고 다시 시작
기관 자금이 벤처의 논거를 놓치고 있는 것이 아니다. 많은 LP들이 자기 이사회와 투자위원회에 이 논거를 정확히 그대로 제안하고 있다. 기술이 비정상적으로 큰 몫의 가치 창출을 이끌 것이고, 그것은 결국 세계가 본 적 없는 규모의 기업으로 성숙할 것이라고. Marc가 말하듯 “기술이야말로 버스를 잡은 개”다. 그러나 그대로 두면, 소규모라는 틀을 벗어난 산업에 ‘신중하게’ 배분된 자산은 버스를 아예 놓칠 수 있다.
주석
- 2026년 6월 30일 기준.
- 역대 두 번째 벤처 백업 IPO는 2014년 9월 주당 68달러 공급가 기준 약 1,680억 달러의 Alibaba였다.
- Pitchbook, Capital IQ; 2026년 9월 10일.
- 2026년 3월 17일 투자위원회 회의 발언 기준.
- 표시된 투자는 선택된 사례이며 설명 목적으로만 제공된다. a16z 운용 펀드의 모든 투자를 대표하지 않는다. 어떤 투자도 성공하거나 비슷한 결과를 보장하지 않는다.